新政策下我国发行CDR的相关法律措施研究

薛海静 章宇文

摘 要：2018年3月，国务院批准了证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》，这一顶层文件的颁布，意味着千呼万唤的CDR离正式落地再进一步。本文在对存托凭证进行基本分析的基础上，通过对《若干意见》等相关规定深入解读，分析了当前我国资本市场发行CDR存在的法律问题并结合国际成功经验和我国自身特点，提出了我国发行CDR制度保障的措施建议，并认为推行CDR从长远方向来看将对我国资本市场带来深刻的变革。

关键词：存托凭证;CDR;中国资本市场;法律制度构建

中图分类号：D922.287文献标识码：A文章编号：2095-4379-（2019）02-0124-02

一、关于我国CDR新政策解读

2018年3月22日，国务院转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》（以下简称《若干意见》）标志着我国资本市场终于迎来重大制度创新——CDR终于将正式登陆中国资本市场。

总体来说，《若干意见》对支持创新企业在境内发行上市做了顶层架构和相关配套制度的搭建：第一，明确了红筹企业可以在境内发行股票，并且在初期将采取个股审批的方式;第二，明确了存托凭证在法律性质上属于证券的一种，并对发行存托凭证的基础制度作了安排;第三，进一步优化证券发行条件，对于尚未盈利或未弥补亏损的创新企业将采取相关安排;第四，充分考虑部分创新企业存在的VIE架构、投票权差异等特殊的公司治理问题，作出有针对性的安排;①第五，在日常监管、持续信息披露、投资者保护等配套制度方面明确了指导性原则。

《若干意见》发布之后，2018年5月4日，证监会发布《管理办法》;2018年5月11日，证监会就配合创新试点企业发行股票或存托凭证相应修订《证券发行与承销管理办法》部分条款，并就修订内容公开征求意见。

二、我国发行CDR的法律障碍及解决对策

《若干意见》、《管理办法》等规定的相继发布，将作为国内资本市场发行CDR的指导性原则和操作规范，为CDR落地及后续相关监管部门制订配套制度和规范奠定基础。然而，我国资本市场存在的缺陷决定了我国推出CDR的过程中，必将要显现出借鉴性、实验性、阶段性的特点②，在借鉴国外成功经验和遵循国际资本市场惯例的同时，结合我国资本市场的发展实际情况，进行试点尝试、分阶段推出，循序渐进地发展。

总体来说，我国现阶段发行CDR存在以下几个方面的法律问题，并针对各个法律障碍笔者提出的相关解决措施如下：

（一）投资者保护问题

1.存在问题

我国《证券法》将保护投资者的合法权益作为其宗旨，但是，无论是法律体系的不完善，还是司法实践的现实情况，都揭示了我国目前对于投资者保护问题缺乏足够的制度设计，或者说现有的制度已无法匹配我国资本市场的现状。此次新规针对投资者的保护在制度上作了一系列的创新安排包括明确规定了试点企业对投资者权益保护的安排总体上应不低于境内法律要求、创设了中证中小投资者服务中心有限责任公司对保护投资者的制度等。

2.措施建议

我国投资者保护制度体系的建立不可能一蹴而就，笔者认为，我们不妨学习其他国家或地区的实践经验，如美国规定了存托凭证等较其他证券特殊的机制，包括ADR投资者的赎回权、委托权规则与投资者的个人诉讼权利等制度③，台湾地区在投资者保护方面制定了多样化的规则等。④

（二）VIE架构的法律风险问题

1.存在问题

VIE架构（即“协议控制”模式）目前已经成为外商投资者进入中国限制外商投资者领域的普遍途径及境内互联网行业企业赴境外证券市场上市的主要途径。⑤而然，由于VIE模式本身就是利用了我国相关监管制度的漏洞，企图规避相关部门的监管，加之本身是通过一系列协议中的条款设计来代替《公司法》所赋予的股东权利来实现对目标企业的控制，所以国内的研究者大多认为VIE架构其本身存在法律和政策两方面的风险。⑥

2.措施建议

现阶段应从制度监管、法律适用、信息披露、与境外证券监管机构进行合作等几个方面加以疏导，具体措施来说，可以采取将VIE架构明确纳入外国投资者并购境内企业安全审查的范围、明确哪些是严禁采用VIE架构的行业、加重采取VIE架构企业的信息披露义务、与境外的证券监管机构合作监管等。

（三）外汇管制问题

1.存在问题

在目前的国际市场中，对于存托凭证和其所代表的基础证券（股票）之间大多是可以进行自由互换的，例如ADR以美元计价，EDR（欧洲存托凭证）以欧元计价，这些货币可以进行自由兑换，这样的操作可以最大程度降低套利的机会。然而，我国目前采取的是经常项目⑦自由兑换，资本项目⑧外汇交易管制的外汇政策，原则上不允许居民直接境外投资证券。如此的外汇管制政策，与存托凭证的国际交易惯例相矛盾，不能进行自由互换，将可能发生两个市场分割的情况，最终使得CDR沦为投机炒作的工具。

2.措施建议

对于该问题，笔者认为，在我国取消外汇管制前的过渡期内，可以采取两个方面的手段：第一，在试点期间，针对具体情况，可以规定一定的外汇额度，在额度范围内允许CDR与基础证券之间进行互换;第二，进一步推行QDII（合格境内机构投资者制度，是指在资本项目未完全放开条件下，允许境内投资者通过经批准的合格的国内金融机构投资境外证券市场的一项过渡性制度安排）制度改革，将QDII制度与CDR制度相结合。相信在未来随着我国资本项目的开放、人民币国际化进程的推进，将逐步放开外汇管制直至取消。

（四）法律适用和司法管辖问题

1.存在问题

存托凭证发行涉及的法律主体众多，包括了发行人、存托机构、托管机构、投资者、监管机构、证券交易所、保荐机构、承销机构、律师、会计师等多个主体，多个主体之间存在着包括存托协议、托管协议在内的多个协议以及错综复杂的法律关系，并且由于存托凭证的国际性，这些法律主体往往涉及多个国家和地区。因此，随着CDR的发行法律适用和司法管辖问题必然会发生。

2.对策建议

在法律适用方面，建议在修改法律或出台相关规定时，对有关法律适用和管辖问题加以明确，避免在当事人發生法律争议时缺乏相应的法律适用的原则和依据，同时，也可以通过投资人国籍、住所或最密切联系原则作为连接因素从而适用中国法律以保护投资者权益。

三、结论

《若干意见》等相关政策的出台预示着我国资本市场的发展和开放程度已经具备与国际接轨的能力，从本文的分析中可以看出，发行CDR并不存在根本性的制度障碍，当前的关键是如何在现有法律依据的基础上加强制度保障，以避免试点企业在发行CDR的过程中对我国证市场、外汇市场造成冲击或对国内投资者权益的侵害。CDR在推行初期不可避免地将带有“中国特色”的烙印，但相信随着试点的推广和外汇管制的放开，我国CDR将与国际资本市场通行的存托凭证真正一致，而在这一过程中也将对我国资本市场带来深刻的变革。

[ 注 释 ]

①证监会新闻发言人常德鹏就开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点答记者问[Z].中国证券监督管理委员会（网址http： // www. csrc. gov. cn），2018-5-14.

②王丰.存托凭证法律问题研究—兼论中国存托凭证（CDR）的法律障碍及克服[D].中国政法大学硕士学位论文，2003.5.

③孙翠娟.美国存托凭证的法律问题研究[D].大连海事大学硕士学位论文，2011.7.

④黄伟斌，黄少军.台湾存托凭证市场发展得失及其启示[J].福建金融，2016（07）.

⑤陈泽佳.VIE协议在我国的法律效力及其监管完善[J].法学论坛，2013（5）.

⑥刘纪鹏，林蔚然.VIE模式双重道德风险及监管建议[J].证券市场导报，2015.10.

⑦经常项目：是指一个国家或地区对外交往中经常发生的交易项目，包括贸易及服务、收益、经常转移等项目.

⑧资本项目：是指国际收支中因资本输出和输入而产生的资产与负债的增减项目资本，包括直接投资、各类贷款、证券投资等项目.

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